芦哲、董含星（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

透过2025Q2基金持仓数据，观察到如下10点特征：

特征1：2025Q2，固收+基金规模整体为净申购，其中一级债基和二级债基的基金规模增幅相对更明显，转债基金规模环比下降。

特征2：观察大类资产配置情况，固收+基金整体降低了含权仓位的比例，提高了债券和现金类资产仓位，其中仅灵活配置型基金提高了股票和转债仓位，转债基金提高了转债仓位。含权仓位的下降也使得各类型固收+基金跑输了万得可转债等权指数，可转债基金和灵活配置型基金相对领先，跑赢中证转债加权指数。

特征3：就转债资产仓位而言，公募基金整体略微下降0.08pct，固收+基金整体下降0.54pct，只有可转债基金环比增加0.77pct。转债指数在二季度连创新高但整体仓位下降，原因或有：一是转债规模退出较多，但固收+整体仍持续净申购，转债仓位被动下降；二是6月转债估值、小微盘指数达到相对高位，参考3月前高后，主线行情回调且遭遇“黑天鹅”事件，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；三是市场未出现明显做多或做空理由，主题轮动较快，资金缺少一致性方向。

特征4：固收+基金持仓集中度下降，超配有基础化工、汽车、有色金属、农林牧渔、交通运输居前，与Q1趋势大致相同，此外超配了公用事业、国防军工、机械设备，公用事业由低配转为超配；低配金融券、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、医药生物，电力设备、银行低配比例扩大；TMT变化不大，其中通信和计算机小幅低配、电子和传媒小幅超配；消费板块配置比例稳定，美护小幅超配，商贸零售小幅低配。

特征5：固收+基金继续超配偏股券，增配平衡券、500以上大市值个券、AAA高等级个券。

特征6：可转债型基金在二季度虽然整体呈现净赎回状态，但或是受资金对含权资产谨慎影响，业绩仍较突出。转债基金提高了转债仓位（主动或被动性因素或均有），在品种选择上，整体以偏股型和平衡品种为主，且偏股券超配比例进一步提升，TMT、机械设备和汽车等与AI相关标的较多的行业均有超配，且大幅增配了有色、化工和军工方向。

特征7：可转债基金持仓增配了中低评级、1-2年临期个券的配置比例，对30亿以下小市值转债仍继续低配，流动性充裕环境下，市场对信用风险的容忍度提升。

特征8：金融底仓券缩量明显，非银获大幅增配。2025Q2，兴业、上银、浦发仍为前三大重仓券。金融券整体在2025Q2仓位下降明显，或是受银行转债快速缩量影响，南银转债、杭银转债、齐鲁转债均在二季度公告强赎退出，浦发转债转股近120亿。非银整体环比增配明显，其中瑞达转债、财通转债公告下修且下修基本到底。

特征9：非金融重仓券中，猪肉、电子、化工、军工获大幅加仓。光伏转债有减配，不过不能排除价格因素影响。整体和Q1重仓相差不大，和邦、万凯、宙邦为3只新进券。

特征10：增持靠前的个券主要是分为六类：（1）算力相关方向，包括欧通、盈峰、华懋、旺能、奥飞等；（2）医药方向，包括减肥药、创新药和脑机接口等，包括奥锐、博瑞、美诺、北陆、华海等；（3）军工板块，包括航宇、楚江、睿创等；（4）低位顺周期板块小市值标的，包括帝欧、建工等；（5）低位电子和化工类底仓券，转债的波动较小且盘子较大评级较高，例如闻泰、神马、恒邦、万凯、韦尔、宙邦等，其中神马连续四个季度获加仓，还有一只猪肉标的希望转2；（6）另有几只新消费和机器人概念标的。

风险提示：（1）数据统计偏差；（2）历史数据为滞后数据，指导性有限。

内容目录

正文

1. 固收+基金：整体净申购，转债仓位下降

1.1. 25Q2转债行情概况

回顾二季度转债市场，在纯债资金持续溢出、流动性向好环境下，转债估值得到承托，等权指数甚至跑赢国证2000和正股指数；权益虽有较大级别主题行情，但转债标的并未大面积受益、主题轮动较快，交易难度不小。回顾来看，“黑天鹅”事件带来较好的加仓时机。行情大致分为3个阶段：

（1）4月1日-5月12日，交易关税政策变化。4月初特朗普关税政策发布之初，全球市场重挫，上证指数盘中最低跌至近3040点；4月中旬到5月中旬，在国内政策呵护下，A股走出独立行情，除了部分出口链标的外，其余方向均有修复。该阶段转债主要是跟随股票，表现较克制，修复不如股票，业绩边际向好的顺周期标的有较好上涨。

（2）5月12日-6月20日，人心思调但未调。“关税风险”暂缓，各指数修复至前高，尤其是微盘股指数连创新高。转债表现为：一是新消费、创新药、稳定币概念、银行接连有所表现，但转债并未有较多相关受益标的，正股行业轮动加速，银行板块中又有3只转债借此次行情成功强赎退出，缩量明显；二是流动性仍然较好，小微盘券和“妖债”表现非常活跃；三是转债交易较困难，资金难以找到很好的逻辑方向，在“机构整体转债仓位下降但指数上涨”的碰撞中，低价券策略成为良选，走出较好表现。

（3）6月20日至今，主题催化较多，市场放量加速上涨。“反内卷”方向、科技方向出现较多催化，低价偏债券“搭台”后，高价偏股券开启补涨，百元平价拟合溢价率在6月底逼近25%，截至7月21日突破27%，创下年内新高。

1.2. 资产配置

2025Q2，固收+基金规模整体为净申购，其中一级债基和二级债基的基金规模增幅相对更明显，固收+基金整体降低了含权仓位的比例，提高了债券和现金类资产仓位，其中仅灵活配置型基金提高了股票和转债仓位，转债基金提高了转债仓位。

就转债资产仓位而言，公募基金整体略微下降0.08pct，固收+基金整体下降0.54pct，只有可转债基金环比增加0.77pct。转债指数在二季度连创新高但整体仓位下降，原因或有：一是转债规模退出较多，但固收+整体仍持续净申购，转债仓位被动下降；二是6月转债估值、小微盘指数达到相对高位，参考3月前高后，主线行情回调且遭遇“黑天鹅”事件，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；三是市场未出现明显做多或做空理由，主题轮动较快，资金缺少一致性方向。

可转债ETF流通份额在Q2呈现下降趋势，6月下旬起加速回升，与转债估值走势相似，体现出转债投资者在估值达到相对高点后的谨慎心态以及策略切换。不过转债仓位的下降也使得各类型固收+基金跑输了等权指数，可转债基金和灵活配置型基金相对领先，跑赢了中证转债加权指数。

1.3. 行业配置

2025Q2，超配有基础化工、汽车、有色金属、农林牧渔、交通运输居前，与2025Q1趋势大致相同，此外超配了公用事业、国防军工、机械设备，公用事业由低配转为超配；低配金融券、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、医药生物，电力设备、银行低配比例扩大；电子、通信、计算机、传媒变化不大，配置比例稳定，其中通信和计算机小幅低配、电子和传媒小幅超配；食品饮料、美护、商贸零售等消费板块同样变化不大，配置比例稳定，美护小幅超配，商贸零售小幅低配。

1.4. 风格配置

2025Q2继续超配偏股券，增配平衡券；中等评级配置比例稳定，增配了AAA评级；对30亿以下小市值转债仍继续低配，50-100亿市值转债继续超配，增配了500亿以上大市值转债；25Q2增配且超配1-2年临期券，流动性充裕环境下，市场对信用风险的容忍度提升。

1.5. 重仓个券

2025Q2持仓个券的集中度下降，剔除金融券后，持仓仍呈分散趋势。

金融底仓券缩量明显，非银获大幅增配。2025Q2，兴业、上银、浦发仍为前三大重仓券。金融券整体在2025Q2仓位下降明显，或是受银行转债快速缩量影响，南银转债、杭银转债、齐鲁转债均在二季度公告强赎退出，浦发转债转股近120亿。非银整体环比增配明显，其中瑞达转债、财通转债公告下修且下修基本到底。

非金融重仓券中，猪肉、电子、化工、军工获大幅加仓。光伏转债有减配，不过不能排除价格因素影响，晶澳、晶能、天23曾一度跌至面值以下，季末价格回升有限，因此价格因素需考虑进去。整体和Q1重仓相差不大，和邦、万凯、宙邦为3只新进券。

增持靠前的个券主要是分为六类：（1）算力相关方向，包括欧通、盈峰、华懋、旺能、奥飞等；（2）医药方向，包括减肥药、创新药和脑机接口等，包括奥锐、博瑞、美诺、北陆、华海等；（3）军工板块，包括航宇、楚江、睿创等；（4）低位顺周期板块小市值标的，包括帝欧、建工等；（5）低位电子和化工类底仓券，转债的波动较小且盘子较大评级较高，例如闻泰、神马、恒邦、万凯、韦尔、宙邦等，其中神马连续四个季度获加仓，还有一只猪肉标的希望转2；（6）另有几只新消费和机器人概念标的。

2. 可转债基金：净赎回

可转债型基金包括：名称明确为“可转债”基金以及转债仓位在70%以上的基金。

2.1. 基金规模

2025Q2可转债基金整体呈净赎回，头部产品中，中欧可转债获大幅净申购，华安可转债、鹏华可转债、博时信用债基本稳定。

2.2. 行业配置

2025Q2，可转债型基金超配有色、汽车、交运、基础化工、机械设备、国防军工、非银金融居前，此外还有电子、传媒、建筑材料、通信等；低配银行、公用事业、电力设备、石油石化、钢铁、建筑装饰居前，此外还有食品饮料、环保、轻工制造等；减配机械设备、计算机、家用电器、商贸零售、轻工制造、环保、钢铁、银行等板块。

2.3. 风格配置

2.4. 重仓个券

观察非金融重仓券，与整体的公募基金配置特征类似，猪肉、电子、化工、军工获大幅加仓。光伏转债有减配，不过需要考虑价格因素影响。

3. 风险提示

（1）数据统计偏差，因统计样本、口径带有选择性，统计结果或有偏；

（2）因历史数据为滞后数据，报告仅展示统计结果，对后市投资指导性有限。

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